文/沧海一土狗
近期，美国6月的就业数据落地，ADP数据大超预期，非农数据不及预期，薪资数据超预期：1、美国6月ADP就业人数49.7万人，预期22.8万人，前值27.8万人；2、美国6月季调后非农就业人口增20.9万人，预期增22.5万人，前值自增33.9万人修正至增30.6万人；3、平均每小时工资同比升4.4%，预期升4.2%，前值升4.3%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；对于这一系列就业数据，债券市场的反馈是：十年美债利率实际有效突破4%，创了今年以来的新高。十年美债利率的上一个高点在4.34%，当下，我们很关心的一个问题是，它会不会突破去年的高点？这篇文章将围绕这个问题展开。在《美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义》一文中，我们构造了一个十年美债利率的定价框架，更进一步，我们可以把这个框架精炼为三大主体和三大因子，具体如下图所示：
主体1——美国货币市场——加息预期及联邦基金利率本身会把很多美元抽到美国货币市场，对应的因子就是美国货币政策，可以用两年美债观测；
主体2——美国股票市场——乐观的动物精神会把很多美元抽到美国股票市场，对应的因子就是美国风险偏好，可以用标普500指数观测。在这里我们还应该注意的是，股票市场和实体经济以及楼市是并列的，股票市场可以作为一个代表，代表剩下两个市场。
主体3——非美市场——这是一个极其混杂的变量，包括欧洲、日本、中国等一系列非美国家的混合因素，有时候这些大批发商会投放美元，有些时候这些大批发商会回笼美元。
根据这个框架，分析十年美债利率走势就意味着同时去判断：1、美国货币政策、2、美国风险偏好 和 3、非美因素。
由于非美因素过于复杂，且包含了诸多地缘政治博弈，为了简化分析，我们可以把这个问题简化为判断美国货币政策和美国风险偏好。
本轮就业数据导致两年美债利率剧烈波动，一度飙升至5.12%，之后回落至4.95%附近。如上表所示，两年美债利率和预期加息路径是一个映射关系，不难发现，4.91%的两年美债意味着市场对美联储的货币政策很悲观。投资者们认为未来的预期路径为：a、未来三次会议25+25+25；b、高点位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；事实上，两年美债利率一直在根据增量信息调整，其背后的实质则是动态调整的预期路径。站在十年美债的角度，预期加息路径只是其中的一个影响因子，风险偏好也占据了相当大的权重。如下图所示，十年美债和两年美债的利差显著上升，这意味着，在非美因素相对可控的情况下，美国的风险偏好显著提高了。此外，从标普500指数的走势来看，风险偏好上升的态势也很明显：
2、较强的韧性，尽管加息预期上调，但每股调整幅度很小；综合货币政策和风险偏好两因素，不难得出一个结论，对于十年美债创今年以来的新高，货币政策和风险偏好均有贡献，并且风险偏好的贡献更大。在十年美债利率的定价框架中，有一个容易被忽略的点：货币政策和风险偏好的相关性。其背后的原理为：当贴现率中枢保持刚性时，只要经济预期发生下行，股市立马就会有所反馈，美联储就能捕捉到经济预期下行的信号。当股市的跌幅积累到一定程度，联储就会有所行动，开始降息。事实上，现在的情况很糟糕，美联储已经加息了很多次，并且未来的加息预期也很丰满，但是，我们依然无法从股市捕捉到经济预期向下的信号。根据《如何预判美联储何时降息？》一文的框架，美联储不得不一直保持鹰派立场。这就导致了一个极其诡异的局面：只要美股持续上涨，美联储就不得不一直加息。综上所述，我们就梳理清楚了一个问题：十年美债突破4.34%的核心驱动力将是什么？持续向上的美股。只要美国本土的动物精神保持亢奋，风险偏好处于高位，美股就会不断向上，十年美债突破前高也只是时间问题。
与我们的直觉相反，强劲的就业数据和有韧性的通胀数据只是一个结果，根子还是在风险偏好上，不有效遏制住风险偏好，我们很难看到cpi回到美联储的目标位置。对于美联储莫名其妙的通胀目标，更可能的情形是：当标普500下挫20%，即便cpi没回到2%，联储也不会继续去强调2%的目标了。
回到国内的资本市场，结论很清晰：看具体的点位是没意义的；很多人想着虚无缥缈的“七翻身”，我的回应是，抬头看看美股。
多去复盘一下2018年底的美股和a股，不要想当然地归因，就能摆脱很多噪音的干扰。经济全球化的一个必然结果是全球资本市场形成一个有机整体。
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